探秘茅台之1 产量篇
终于将茅台历年的产量 、 销量和存货推算了一遍 ， 借机重读了几遍茅台历年的财报 ， 并整理成文三篇 。 还是要特别强调 ， 本文不少数据和思路 ， 来自@中国资本市场 @有智思有财 @renjunjie 三位兄台 ， 必须要再次说声谢谢 。 虽从未与见过三位兄台 ， 但借助雪球这个平台 ， 老唐从三位兄台身上学习到的 ， 远远超过了投资领域 。
自11.22日 ， 将推算的起步篇发在雪球上 ， 是期望雪球上众多对茅台公司有兴趣的朋友 ， 能及时发现推算过程中的逻辑和数据基础错误 ， 以免老唐在错误的道路上走的太远 。
企业基本面繁琐的数字 ， 确实不如投资理论探讨有趣 。 数日来 ， 仅有H兄一人有兴趣和老唐进行探讨 。 谢谢H兄 。
本文算强迫症发作的副产品
。 无论其对错 ， 若能对任何一位对茅台公司经营情况感兴趣的朋友 ， 产生一点点作用 ， 就足以使老唐克服在雪球只索取不奉献的惭愧感了 。
。 无论其对错 ， 若能对任何一位对茅台公司经营情况感兴趣的朋友 ， 产生一点点作用 ， 就足以使老唐克服在雪球只索取不奉献的惭愧感了 。 老唐是电脑小白 。 不会画图 ， 自觉文章缺乏视觉美感 。 也不会excel ， 所有数字都是靠计算器 ， 纯手工打造
。 错误之处 ， 在所难免 ， 同好们若愿意指教和纠正 ， 不胜感激 ！
。 错误之处 ， 在所难免 ， 同好们若愿意指教和纠正 ， 不胜感激 ！ 言归正传 。
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第一部分 探秘茅台之产量篇
一 ） 先展示推算的总体结果 。 表一 ： 产量明细表 （ 单位吨 ）
二 ） 表一说明 ：
1 ） 老线 ， 指公司未披露的 、 上市前公司拥有的茅台高度酒生产线估算产量 ；
2 ） 迎宾酒 ， 是用经七次取酒后的茅台酒糟 ， 加入曲和糖化酶酿造所得 。 可近似看作茅台的第八次取酒 。 产量按茅台基酒的1/7计算 ；
3 ） 当年总产量减去王子酒 、 迎宾酒 、 其他酒产量 ， 剩余即为茅台基酒产量 ；
4 ） 数据上有*号 ， 表示为估算数据 ， 反之为披露数据 。 第一列有*号 ， 表示整列为估算数据 。 红色数据为暂时无法解释的异常数据 ；
5 ） 最后一行“茅基酒” ， 指总产量中包含的茅台基酒的量 。 其中2003年的9167吨 ， 似乎与公司12月宣称的茅台产量过万吨不符 。 但因为总产量11794吨及王子酒产量1301吨 ， 是公司披露的确定数字 ， 则茅台及迎宾的总产量10493吨是确定的 。 而当年迎宾酒销售收入5611万 ， 相比2002年增幅93.5% ， 因此 ， 迎宾酒的销量没有降至千吨以下的可能 。 因此 ， 合理解释是 ： 公司对外宣称的茅台产量过万吨 ， 包含了茅台王子酒或迎宾酒的产量 ；
6 ） 在2011年11月9日新华网的报道 《 贵州茅台未来20年将打造世界蒸馏名酒第一品牌 》 一文中 ， 写到 【 统计数据显示 ， 2010年 ， 茅台酒产量26284吨 】 这里的26284吨 ， 与推算数据27006有722吨误差 。 看不出26284吨的合理性 ， 暂时搁置 ， 采用推算所得27006吨数据 。
三 ） 表一数据推算过程 。
1 ） 招股说明书39页 【 已经具备年产4000多吨茅台酒的生产能力 】 ； 112页 【 目前企业已具有5000吨生产能力 】 ； 说明企业上市前产能可能是4000多吨 ， 可能是5000吨 ；
2 ） 招股说明书56页 【 制酒生产设备 ， 生产能力为5000吨/年 】 ； 【 有低度生产线一条 ， 生产能力为1200吨/年 】 ； 说明企业真实产能上限有三种可能:A.高茅2800多吨+1200吨低茅 ； B.高茅3800吨以内+低茅1200吨 ； C.高茅4000多吨+低茅1200吨 ；
3 ） 招股说明书附录212页介绍 ， 【 1 ） 茅台酒销售总量按3000吨计 ， 老酒配兑比例按6.5%计 ， 每年需用老酒195吨 。 2 ） 2002年至2006年五年间老酒总用量975吨 ， 老酒损耗量25吨 】 。 此处显示茅台酒加入老酒比例为6.5% ， 与附录47页介绍生产高茅需14.86%老酒 ， 低茅需11.7%老酒 ， 年份酒需要更多老酒的数据似有冲突 。 实际上并不冲突 ， 简单理解就是平均需要6.5%向茅台集团购买的 【 老酒 】 ， 以及约8%比购买的 【 老酒 】 年份短 ， 但又长于5年的较老的基酒 。 同时 ， 此处提示 ， 老酒存储过程中 ， 年损耗率为0.5% 。
4 ） 按照招股说明书附录数据 ， 王子酒2000年吨成本4.26万 。 按照股份公司和集团公司采购老酒协议价格年递增4%推测 ， 成本年增长可以参照4%考虑 。 王子酒2001年的营业成本1665.4万 ， 代表着销售约376吨 ；
5 ） 2001年总销量5204吨 ， 去掉王子酒 、 迎宾酒 、 其他酒 ， 茅台酒的销量约4057吨 ；
6 ） 茅台生产工艺特点 ， 约有基酒的25%作为老酒留存及损耗 ， 剩余75%在三年后加回约成品总量的15%老酒 ， 存放一年后销售 。 照此推算 ， 每100吨基酒产量 ， 有75吨需要加回约13吨老酒 ， 形成第五年的约88吨茅台商品酒 ；
7 ） 因此 ， 2001年销售4057吨茅台 ， 意味着1997年茅台基酒产量约为4610吨 。 因此 ， 第2条的3种产能 ， 以 【 B.高茅3800吨以内+低茅1200吨 】 较为可信 ；
8 ） 2001年的王子酒产量未披露 ， 但可根据2002年公布的累积产量2290吨 ， 及其后数年的产量均在1300吨上下 ， 估算2001年为1000吨 。
9 ） 2002年披露千吨茅台技改项目 ， 累计生产2776吨 ， 未披露2001年产量 。 此处依据其后数年产量 ， 取值2002年为1576吨 ， 2001年为1200吨 ；
10 ） 其他酒 ， 数量很小且2004年后不再公布 。 销售量是取值年报15页的其他酒营收 ， 与2000年其他酒的吨单价 ， 简单计算所得 ；
11 ） 老区茅台酒扩建工程的2001年产量400吨 ， 为估算值 。 若不估算这个项目的产量 ， 则当年老线产量高达5191吨 ， 不合理 ；
12 ） 400吨估算来源 ： 招股说明书附录116页对老区茅台酒改扩建工程的目标 ， 描述为 【 改扩建后达到新增800吨茅台酒生产能力 】 。 结合项目完成后年产量1200吨左右 ， 可估算扩建前产量为400吨/年 ；
13 ） 后面的数据 ， 均可按照总产量A减掉当年王子酒产量B ， 得出茅台及迎宾酒产量c 。 C/8得出迎宾酒产量D ， D*7就是茅台酒产量E 。 E减去各披露项目当年产量 ， 得出老线产量F ；
14 ） 2010年 ， 低茅项目产量披露数据 ， 突然从2009年的累计45852吨 （ 当年9114吨 ） ， 变成累计9160吨 。 这个变化非常不合理 ， 数次致电公司 ， 无人接听 。 据打通过电话的其他投资者说 ， 公司的回复是统计口径变了 。 从种种迹象分析 ， 可能性有两种 ；
15 ） 可能性A ： 低茅生产线本身不产酒 ， 仅仅是对高度茅台酒进行相关加水降度的过程 ， 其产量弹性极大 。 依据也有两条 ， 其一是招股说明书附录127页 【 本项目主要原料为茅台酒股份有限公司生产的高度茅台酒和各轮次基酒 】 ， 其二是招股说明书附录50页 【 工资费用预测表 】 显示 ， 低度酒车间工人人数仅有23人 ， 平均工资和制酒车间拥有的1256人基本相当 。 按照茅台生产线工人人均年产量看 ， 23人每年酿造不出100吨酒 ； （ 备注 ： 这个猜想来源于H兄提点 ）
16 ） 可能性B ： 公司自2010年起 ， 低茅生产线披露的 【 累计生产量 】 ， 由 【 历年累计量 】 改为 【 当年累计生产量 】 。 根据招股说明书提示 ， 低度茅台生产设备 ， 预计能正常使用至2006年左右 。 可能是原生产线经过技改后 ， 坚持至2009年底报废 ， 导致2010年改变了口径 ；
17 ） 目前暂时采用可能性B 。 采用可能性A ， 无法解释公司投资1.38亿建设一个仅仅进行加水降度的车间 ； 无法解释历年完成的低度茅台累计45852吨的低度茅台产量 ； 无法解释从2010年9160吨 ， 锐降为2011年的1599吨和2012年的1531吨的过程 ； 无法解释总产量和高度茅台产能之间的巨大差额 ；
18 ） 采用可能性B ， 也有一个疑惑待解 ： 从公司销售上看 ， 低度茅台销量最高时 ， 也没有超过两千吨 。 公司因为什么预期 ， 会如此乐观的安排年产9000~12290吨 ？ 对于低度茅台生产线的情况 ， 希望能得到知情朋友的解惑 ； 也希望公司未来能更清晰的 、 更有逻辑的披露年报数据 ；
19 ） 自筹资金建设项目 ， 自2009年起投产 。 按照公司披露数据 ， 全部自筹项目建设进度见下表 。
表二 ： 自筹资金项目建设进度表 （ 单位% ）
19.a ） A~K ， 代表公司自筹资金投入的茅台酒项目 ， 后面数字代表项目设计产能 ， 单位吨 ；
19.b ） 301 ， 代表301车间白酒系列酒生产基地技改项目 。 位于仁怀市二合镇玉坪村 ， 占地400亩 。 产量未披露 ， 根据制酒房17栋推测 ， 设计产能为3400吨系列酒 。 根据项目预测销售收入4.65亿推测 ， 出厂价65元左右一瓶 ， 是王子酒的档次 ；
19.c ） 王2000 ， 代表新建王子酒项目2000吨 ；
19.d ） 系万吨 ， 指一万吨系列酒项目 ， 项目位于*水县*酒镇 ， 占地1920亩 。 建设完成后 ， 提供6400吨高档酱香型系列酒基酒 ， 和3600吨中低档酱香型系列酒基酒 ；
19.e ） 系列酒7806吨项目2012年尚未开工 。 其他项目2012年进度 ， 公司未披露 。 按正常速度推算 ， 除了2000吨王子酒和2500吨茅台之外 ， 其他项目应完工或接近完工 。
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