来自唐朝的雪球原创专栏

（ 注 ： 本文完成于10月24日 ， 刊载于前天出版的 《 证券市场周刊 》 ）
          本轮白酒行业调整中 ， 贵州茅台是最快恢复增长的 。 最新的三季报显示 ： 公司销售商品收到的现金创出历史新高 。 同时 ， 通过适度放松销售政策 ， 预收款大幅飙升 ， 为业绩的进一步增长奠定了良好的基础 。
                                        本刊特约作者  唐朝/文

10月22日晚 ， 贵州茅台公布了三季度财务报告 。 2015 年前三季度公司实现营业收入237亿 （ 四舍五入 ， 下同 ） ， 其中酒业销售收入 232 亿 。 实现净利润 114 亿元 ， 同比增长近7% 。 公司总资产达到776亿 ， 其中现金及银行承兑汇票合计约388亿 。

虽然三季报信息量远不如年报和半年报 ， 但依然有两个数据引起了笔者的关注 ： 应收票据和预收账款 。 从这两个数据入手 ， 抽丝剥茧 ， 能够发现企业经营思路上一些有趣的细微变化 。

观察合并资产负债表的应收票据科目 ， 该科目从年初18亿出头增加到三季度末的83亿 ， 净增加近65亿 。 如果回头细看应收票据各个季度的变化 ， 会发现增长正好始于一年前 。 在去年三季度以前 ， 应收票据余额长期维持在3亿元以下 ， 从去年三季度飙升为12亿以后 ， 逐季增加 。 其变化趋势如下图 ：

如图所示 ， 预收款数额从2011年底达到顶峰后 ， 伴随着本轮白酒业的整体调整 ， 公司依赖前期积累的预收款平滑报表的同时 ， 应收票据科目并没有发生显著波动 。 这代表公司的销售政策保持稳定 ， 未发生变化 。 2014年三季度 ， 公司预收账款数据扭头向上 。 与以往历次预收增加时的情况不同 ， 这次应收票据数额也出现同样的趋势 。 很明显 ， 公司销售政策发生了松动 ， 对票据付款的接受程度放松了 。

该状况目前有愈演愈烈的趋势 ： 去年下半年增加应收票据约15.5亿 ， 今年上半年增加21亿 ， 而三季度单季增加额 ， 就超过了过去四个季度的总和 ， 达到了43亿多 。 那么 ， 这个数据变化应该怎样看待呢 ？ 背后又揭示着些什么呢 ？

茅台所收的承兑汇票 ， 全部是银行承兑汇票 ， 没有变现风险 ， 等于略打折的现金 （ 打折幅度取决于贴现率 ， 参看拙作 《 手把手教你读财报 》 41页 ） 。 而经销商用承兑汇票付款 ， 相当于从银行拿到低息贷款 （ 承兑汇票的成本低于短期贷款利率 ） 。 这样 ， 茅台愿意收银行承兑汇票 ， 类似在出厂价上对部分经销商作了少许优惠 。 而经销商则通过信誉良好的茅台酒贸易背景 ， 获取银行承兑 ， 拿到打折的贷款 。 其间甚至不排除有部分经销商 ， 提货后在承接良好的茅台酒一批市场迅速出清 ， 换取现金在承兑到期之前从事其他投资 ， 赚取利差 。 这很可能是造成市场旺销和一批价低迷 （ 仅高于出厂价20元上下 ） 共存之矛盾现象的重要原因之一 。

由此 ， 通过放松销售政策 ， 茅台刺激了经销商的付款提货欲望 ， 边际上增加了当期营业收入或预收账款 。 虽然具体比例无法得知 ， 但可以肯定 ， 若没有这个销售政策上的放松 ， 公司三季度财报的应收票据和预收账款的数字 ， 应该会同时缩小 。

那么 ， 销售政策的放松 ， 是否意味着茅台的增长质量并不可靠呢 ？ 笔者的答案是 ： NO 。 即便我们完全抛开预收账款 ， 单纯将前三季度销售商品收到的现金 ， 与过去五年的同期做一个对比 ， 我们仍然会发现茅台取得了令人心动的显著增长 ， 其销售收到的现金超过了白酒业景气巅峰时刻 ， 创出了历史新高 。 确实要为这台功率强大的印钞机点赞 ！

  前期 ， 有券商调研报告称 ， 大约有八至九成经销商已经用完全年额度 ， 财报数据佐证了该调研结果 。 按照公司2014年财报数据及规划的2015年增长1% ， 推测2015年计划营收为319亿左右 。 目前 ， 已经确认的营业收入231.5亿 ， 加上经销商已经付款 、 即将提货的56亿预收款 （ 对应56/1.17=47.8亿营收 ） ， 占比已接近319亿的88% 。 这使公司在四季度具备了很大的政策腾挪空间 。

然而 ， 由于年初承诺的三不政策 （ 不增量 、 不扩商 、 不降价 ） ， 使四季度茅台的销售政策充满了压力和变数 。 2014年四季度 ， 由于老经销商增加计划量叠加公司扩招新经销商 ， 四季度的销售达到了创纪录的百亿以上 。 今年四季度 ， 面临经销商基本用完计划 ， 同时承诺不扩招新经销商 、 不新增计划量 。 在此种情况下 ， 四季度获取增长的可能性相当之低 。

公司管理层明显考虑到了这一层 。 观察三季报的母公司营业成本和合并报表营业成本 ， 我们会发现母公司生产并交付了成本为18.84亿的商品酒给销售公司 。 对照三季报92.45%的毛利率 ， 可推算这部分商品酒 ， 对应的营业收入应为249.5亿 。 而合并报表确认了17.47亿的营业成本 ， 对应营业收入为231.5亿 。 这意味着大约有成本1.37亿 （ 或出厂价18亿 ） 的商品酒 ， 或积压在销售公司 ， 或已完成销售未入账 。 由于公司持续流入现金 ， 并持有大量新增预收款 ， 积压不符合逻辑 。 依此推测 ， 预收款中有大约35亿属于正常生产销售周期中 、 尚在生产调配以满足需求的正常预收款 ， 而另外约21亿 （ 18×1.17 ） 则属于母公司已交货 ， 只是尚未确认为当期收入的销售 。

这18亿已完成营收 ， 基本保证了四季度销售情况只要大致稳定 ， 最终四季度报表营收同比下滑会控制在个位数 。 反之 ， 若四季度需求强劲 ， 就可在单季度微增的情况下 ， 为明年一季度留出空间 。 综合以上因素 ， 笔者推测 ， 公司全年营收数据预计在335~345亿之间 ， 同比增长4%~7% 。 每股收益约13~13.5元之间 ， 对应当前市盈率约15~16倍 ， 仍然属于偏低估值区间 。
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