来自唐朝的雪球原创专栏

本刊特约作者  唐朝/文

A股投资者多喜欢标榜自己为价值投资 ， 对投机则敬而远之 。 其实 ， 投机又有何不可 ？

何谓投机 ？

被誉为价值投资鼻祖的本杰明.格雷厄姆 ， 曾经这么定义投资与投机 ： “投资是指根据详尽的分析 ， 本金安全和满意回报有保证的操作 。 不符合这一标准的操作就是投机 。 ”这个定义相当模糊 。 无论是“详尽的分析” 、 “本金安全” ， 还是“满意回报有保证” ， 在事前都无法以客观的 、 统一的标准进行确认 。 在投入金钱买入某资产时 ， 很少有人会承认自己没有经过分析 、 本金危险且不会有满意回报 。 因而 ， 使用格雷厄姆的定义 ， 很难在买入前 ， 确认某交易究竟是投资还是投机 。

投资和投机 ， 关注对象大不同 ， 决策系统也大不同 。 只有清楚的知道究竟在做什么 ， 才可能将注意力放在正确的关注对象上 ， 杜绝为自己贴上自欺欺人的标签 。 为此 ， 寻找一个清晰准确 、 逻辑一贯的原则 ， 区分投资和投机 ， 非常有必要 。

以回报来源界定投资与投机

笔者这样定义投资与投机 ： 投资 ， 是回报的获取主要依赖资产自身产生的现金流 ， 无需依赖新买家的出价 ； 投机 ， 刚好相反 ， 是回报的获取主要依赖新买家的出价 。 或者更简单的说 ： 买股是投资 ， 买票是投机 。 采用这个定义 ， 可以在交易发生时 ， 明白自己究竟是意图投资还是投机 ， 从而圈定需要关注什么 ， 来确保满意回报的获得 。

何谓买股 ， 何谓买票 ？ 让我们抛开教科书枯燥的解释 ， 穿越回大航海时代吧 。 那是属于冒险家的时代 ， 一艘船从欧洲大陆出发 ， 无论经大西洋到美洲 ， 还是绕印度洋到亚洲 ， 带给沿途各国人民从未见过的稀罕玩意儿 ， 当然 ， 不便宜 。 顺带收走当地土产 ， 当然 ， 不会贵 。 此地之土产即是异地之稀罕 ， 一趟船跑回来 ， 常常是数百倍的利润 。 然而 ， 风大浪大 、 海盗出没 ， 十艘船总有那么两三艘或沉没或被劫 。 怎么办 ？

对利润的追求 ， 常使人类想出精妙的解决办法 。 十艘船的船主 ， 放弃每人拥有一艘船 ， 改为每人占十艘船总收益的1/10 。 10*1/10=1 ， 简单的等式 ， 带来完全不同的获利模式 。 哪怕十条船只回来5条 ， 只要每条回来的船 ， 能获利百倍 ， 每位船主都能够获得50倍的收益 。 一边是确定赚50倍 ， 一边是或赚百倍或血本无归 ， 精明的商人 ， 当然知道怎么选 。 于是 ， 股的概念诞生了 。 至于为了鼓励监督船长和水手 ， 而诞生的股权激励及监事会制度 ， 此处略过 。

 船 ， 就是企业 。 股 ， 就是船的一部分 。 持股人享受船的收益 ， 并以出资为上限 ， 承担沉船风险 。

船主们找到了规避风险的办法 ， 夜夜安枕却赚得盆满钵溢 ， 自然惹得旁人羡慕 。 一群或陌生或相互认识的人 ， 写个合约凑钱买船 、 雇水手 ， 新企业就建立了 。

船出海了 ， 那可要些日子才回得来 。 那时候 ， 没手机没电报 。 出海后 ， 是彻底的杳无音信 。 这期间 ， 若有持股人急等用钱 ， 只好找个见证人 ， 将出资协议附上转让合同 ， 出让于有意购买者 。 成交之后 ， 这条船或带着百倍回报返航 ， 或沉入大海 ， 该占的份额 ， 该冒的风险 ， 都由买家一力承担了 ， 与原出资人再无干系 。 票 ， 也诞生了 。

逐渐的 ， 建立在股和票上 ， 也有了两种不同的获利模式 。 一种是以返航回报为主要获利来源的股模式 ， 另一种追求买与卖之间差价的票模式 。

巴菲特说 ， 企业的内在价值就是其生命周期内产生的自由现金流的折现值 。 这就是以返航回报为主要获利的模式 ， 回报的产生不依赖新买家的出价 。 正因为回报不依赖他人 ， 所以巴菲特才敢放言即使股市从明天起关闭 ， 其投资决策仍然不受影响 。 关于现金流折现获取回报的思路 ， 笔者曾在 《 漫谈现金流折现法 》 （ http://xueqiu.com/8290096439/28126934 ） 一文中 ， 进行过阐述 。

而格雷厄姆一生进行的大部分交易 ， 以及他所宣扬的主要选股规则 ， 是买入市值低于净流动资产值2/3的企业,待股价超过净资产以上某比例后卖出获利 。 可见 ， 格雷厄姆的回报 ， 主要是依赖于新买家的出现 ， 属于票模式 。

1955年 ， 格雷厄姆作为证券市场著名专家 ， 在美国国会一个证券市场委员会的调查询证中 ， 被问道 ： “当你发现了某个特殊的情形 ， 并且您仅凭臆想判断你可以用10美元买下 ， 而它是价值30美元的 ， 于是你买进一些 。 但只有当许许多多其他的人 ， 认为它确实价值30美元的时候 ， 您才能实现您的利润 。 这个其他人认为它价值30美元的过程 ， 是如何产生的——是做宣传呢 ？ 还是什么别的 ？ 是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢 ？ ” 格雷厄姆回答道 ： “这正是我们行业的一个神秘之处 。 对我和对其他任何人而言 ， 它一样神奇 。 但是我们从经验上知道最终市场会达到它的价值 。 ”这个回答清楚的表明 ， 对于价格终将回归价值的规律性原因 ， 当时的格雷厄姆并不明白 。

以现在的眼光看 ， 市场价格终将回归价值 ， 是因为资本的逐利性 。 伴随着时间的推移 ， 浓罩着高回报资产的未知因素 ， 逐渐明朗 。 资本的逐利性 ， 决定了高回报资产必将吸引资金进入 ， 从而拉升该资产的市价 ， 直至其回报率回落至社会资本平均回报率水平 。 价格就这样回归了价值 。

赢在投机的起跑线上

投资的回报 ， 主要依赖资产自身的现金流 。 投资者可以不关注资产交易市场的报价 ， 却需要时刻关注企业的经营情况 。 包括但不限于企业自身的决策变化 ， 所在行业的景气度变化 ， 竞争对手的行为变化等等 。 投机 ， 关注资产的价格变动 。 关注新买家何时出现 ， 因何而出现 ， 主导新买家出价的因素是什么 。

投机与投资既没有水平高下之分 ， 也没有道德高下之分 。 所不同的 ， 仅仅是回报来源不同 、 关注因素不同而已 。 即便是意图从企业现金流获取回报的投资者 ， 也免不了会受买家过高出价的诱惑 ， 卖出而成为投机者 。 至于意图从股价变动中获利的市场参与者 ， 则完全可以堂堂正正承认 ： 我 ， 是一名投机者 ！

那么 ， 资产价格究竟是如何变动的 ， 背后有没有可以掌握的规律呢 ？

以股票市场为例 ， 股价 （ P ） 永远等于市盈率 （ P/E ） 乘以每股盈利(E) ， 这是数学 ， 是永不会错的公式 。 因而 ， 只要寄希望从股价变化中获利 ， 总也离不开预测企业盈利和市盈率——两者或两者之一的变化 。 如果对这两个指标全无概念 ， 贸然入市交易 ， 也许能有一时的好运 ， 但长期看 ， 关灯吃面的结局是免不了的 。

企业盈利和市盈率 ， 未来都有涨跌平三种可能 ， 由此诞生了九种未来股价组合 。 能否从股票价格上获取差价 ， 取决于今天在什么组合上买入 ， 也取决于未来在什么组合上卖出 。

企业盈利的变化趋势 ， 需要学习和掌握的知识非常多 。 任何行业 ， 都需要数年的持续关注 ， 才可能做出基本靠谱的判断 。 浸淫行业数十年的业内顶尖人士 ， 错判形势导致企业兵败如山倒 ， 也是残酷商业竞争中常见的事 。 认识到这一点后 ， 投机者应持保守态度看待企业未来盈利 ， 将研究定位于排除盈利可能下滑的企业 ， 并忘却对企业盈利的乐观预期 ， 使股价变化的决定因素 ， 落在市盈率的变化上 。

市盈率的变化 ， 本质上是市场参与者情绪的变化 。 亿万市场参与者情绪起落之和 ， 神鬼莫测 。 牛顿在股市投机巨亏后 ， 曾经发出过著名的感叹 ： “我可以测算天体运动的规律 ， 却无法测算人性的疯狂” 。 然而 ， 虽然规律难测 ， 但高风险雷区却不难发现 。

市盈率 ， 是回报率的倒数 。 20倍市盈率 ， 代表着回报率为 5% 。 同时 ， 由于股票投资回报 ， 无人担保 ， 购买者需要在无风险利率的基础上 ， 加一个风险补偿收益率 ， 以弥补承担的风险 。 因而 ， 即便乐观的假设风险补偿收益率为零 ， 无风险的资金回报率 ， 也已经天然的划出了市盈率的上限 。 也就是说 ， 在忘却企业盈利增长的保守假设下 ， 若无风险回报为6% ， 能够接受的市盈率上限必须低于17倍 。 17倍市盈率以上的区域 ， 就是高风险雷区 ， 是大概率亏损的区域 。

“反过来想 ， 总是反过来想……我只想知道我将来会死在什么地方 ， 这样我就可以永远不去那里了 。 ”这是被巴菲特誉为“西海岸哲学家”的查理.芒格经常谈到的投资真理 。 只要能避开哪些致命区域 ， 成功自然就会到来 。 无论面临的诱惑多么大 ， 学会拒绝进入市盈率的高风险雷区 ， 就赢在了投机的起跑线上 。

美国投资大师 、 戈坦资本创始人乔尔.格林布拉特先生 ， 仅仅依靠低市盈率策略 ， 加上一个投资回报率指标 ， 在其20年的投资生涯里 ， 获得了年均40%的传奇收益 。 这些宝贵经验 ， 被格林布拉特先生写成一本小书 《 The little book that beatsthe market 》 ——中信出版社出版中译本名为 《 股市稳赚 》 ， 是一本薄薄的 ， 定价仅18元的小书 ， 相当值得一读 。

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后记 ：
1 ） 本文发表时 ， 标题用了 《 投机有何不可 ？ 》 ；
2 ） 本文是比惨大赛后的“老唐12条”注水所得 ， 其主要逻辑在12条里均已有阐述 ；
3 ） 从上条可知 ， 本文是一位“一朝被蛇咬 ， 十年怕草绳”者的总结 。 对于擅长50PE买 ， 150PE卖的高手 ， 本文分文不值 ， 敬请忽略 ；
4 ） 文章最后一段 ， 是为了以读书札记面目出现 ， 随手从书架上扯了一本和本文主题相似的小书 ， 而后加上去的 。 虽然生硬了点 ， 但书真是值得一读的好书 。 作者用投资回报率和收益率组成一个简单的令人不敢相信的公式 ， 取得了不可思议的回报率 。
5 ） 和戈坦的神奇公式类似的 「 低市盈率 ， 配上高Roe ， 再加上分散 」 ， 是老唐认为的有逻辑支撑的体系 ， 是能在投机战场上长期生存的可靠法宝 。