万科年报印象
（ 注 ： 本文以“该不该买万科 ？ ”为题 ， 发表于3.14日出版的 《 证券市场周刊 》 ）
如果看好房地产业 ， 买入万科是不错的选择 ； 如果不看好房地产业但希望获取股价价差 ， 也可以买入万科 ； 但如果既对房地产市场不乐观 ， 又着眼于从企业本身得到回报 ， 那么 ， 万科的吸引力还是不够 。
本刊特约作者 唐朝/文
万科 （ 000002.SZ ） 2013年净利润为151亿元出头 ， 晚些时候将要公布的贵州茅台 （ 600519.SH ） 年报 ， 估计其业绩比这个数字也多不了几亿 。 然而 ， 即便在高端白酒成为市场弃儿的今天 ， 茅台的市值仍然为万科两倍左右 。 这当中 ， 大概既有市场偏好因素 ， 也有生意模式差异的原因 。 毕竟 ， 茅台的自由现金流稳定且容易预测 ， 而房地产企业 ， 很不容易想像这类企业的终极形态是什么 ： 现金买地—建房换现金—现金买地—建房换现金—现金买地……周而复始 。 实在不知道最终留给股东的 ， 究竟是现金 ， 还是一大片荒地 ？ 如果始终不产生或者很少产生现金流 ， 投资者的回报 ， 必须寄期望于牛市来临 ， 这很难让保守投资者夜夜安枕 。
幸好 ， 万科变了 。 2014年 ， 万科大幅度提升分红比例 ， 董事会报告这么表述 ： “ 公司 2013 年度分红派息预案已经大幅提高了分红派息力度 。 年度现金红利占合并报表净利润的比例同比上升了接近一倍 ， 每股股息同比增长127.8% 。 未来公司将在今年现金分红占合并报表净利润的基础上 ， 稳步提升派发现金红利占合并报表净利润的比例 。 ”
无论万科究竟是因为B转H股而需要吸引境外投资人 ， 还是真的像总裁郁亮所说 ： “我们有钱嘛……B股转H股之后 ， 万科没有A股 （ 融资 ？ ） 计划 ， 也没有其他计划 。 目前的利润已经能支持万科的发展 ， 也能够派息了 。 ”如果郁亮这个表述属实 ， 万科未来的扩张所需资金 ， 无需继续靠股权融资 （ 坦率说 ， 笔者怀疑这一点 ） ， 那么 ， 万科以后每年现金分红占当年净利润的比例 ， 将至少不会低于30% 。 这无疑增加了万科的吸引力 。
究竟万科的吸引力有多大 ， 我们还是通过简单梳理2013年财报来寻找答案吧 。
靓丽账面
2013年 ， 万科销售面积共计1489.9万平方米 ， 销售额达1709.4亿元 ， 在全国商品房市场所占份额为2.09% 。 其销售分布如表1 。
表1 ： 万科各区域销售情况
2013年全年完成结算1231万平方米 ， 结算均价为 10787 元/ 平方米 ， 结算收入1327.9亿元 。
地产公司的结算收入 ， 参考意义不是很大 。 毕竟 ， 公司管理层可以通过加快或降低交房速度进行调节 。 2012年报显示 ， 截至2012年末 ， 公司已销售未结算面积已经有1354.9万平方米 ， 对应合同金额1436.5亿元 。 2013年只是把其中绝大部分竣工交付了而已 。 有参考价值的是 ， 截至2013年末 ， 公司尚有 1437.4 万平方米已售而未竣工结算 ， 合同金额合计约 1623.3亿元 ， 较 2013 年初分别增长 6.1%和 13.0% 。 从万科以往年份的结算速度看 ， 若无意外发生 ， 2013报表上的未结算部分 ， 多则全部 ， 少则八成 ， 将成为2014年报表收入 。
2013年的销售均价比当年结算均价 （ 主要是2012年的销售 ） 每平方米高出686元 ， 其净利率应该可以恢复到2011年13%以上的水准 。 即使保守按照2013年净利率12.01%估算 ， 1623.3亿元的已销售未结算金额 ， 对应隐藏着约195亿元净利润 。
万科2013年新增项目104个 ， 使得总规划建设项目达到398个 。 对应建筑面积4495万平方米 ， 总体楼面地价2767元/平方米 ， 大约可支撑未来两到三年的销售 。
2013年新增项目中 ， 万科按比例占地757万平方米 （ 约11355亩 ） ， 对应建筑面积2148万平方米 ， 楼面地价3516元/平米米 （ 总计平均约665万元/亩 ） 。 拿地价格较前两年提高不少 ， 这与2月份王石的“2014年房地产前景不妙”公开言论两相映照 ， 似乎心口不一 。
地产公司的一大特点是 ， 资产的大头是存货 。 万科总资产4792亿元 ， 其中存货3311亿元 ， 占总资产的近七成 。 存货中 ， 现房177.2亿元 ， 在建项目1886.8亿元 ， 尚未动工的1243.7亿元 。 现房及在建合计2064亿元 ， 其中部分已经作价1623.3亿元卖掉 ， 并基本收了全款 （ 当然 ， 税收和费用要对应扣掉约14% ） 。 按照2013年公司约31.5%的毛利率估算 ， 已经卖掉的部分 ， 在报表中对应存货约1112亿元 。 也就是说 ， 实际属于公司自有的存货 ， 大约是价值952亿元的在建项目及价值1244亿元的土地储备 。
将资产负债项目整理 ， 并缩小简化后 ， 大致能得出表2 。
表2 ： 万科简化的资产负债表 （ 单位 ： 亿元 ）
备注 ： 此处将应付各项目公司的款项归入土地相关款 。
数据显示 ， 万科净资产为1054亿元 ， 其中归股份公司股东拥有的净资产为769亿元 。
价值考量
一般来说 ， 估一个企业的价值 ， 问一个问题就够了 ： 假如这家企业不是上市公司 ， 按照现在的市值 ， 你有足够的钱 ， 愿意将其全部买下来吗 ？
为了回答这个问题 ， 笔者常常喜欢将上市公司按比例缩小 ， 以便让自己的思考更现实一些 。 现在 ， 这家净资产769亿元 ， 资产状况如表2所示的公司 ， 要价800亿元 。 按照自己金融能力范围的数字 ， 将其缩小千倍 、 万倍 、 或十万倍 ， 例如 ： 净资产769万元的地产公司 ， 开价800万元 ， 值得买下来吗 ？
一个口碑不错的市场龙头 ， 基本以净资产价格出售 ， 看上去蛮划算的 。 至少 ， 在投资万科的房子和投资万科的股票之间 ， 后者明显划算一些 ， 相当于购入了开发商成本价售出的房产 。 当然 ， 考虑到持有房产额外具有三大优势 ： 一是可以利用按揭杠杆 ； 二是没有MR.market时刻在你面前乱报价格 ， 扰人心神 ； 三是因不便利售出而被迫进行的长期投资——究竟股票和房产哪个更容易使自己赚到钱 ， 却要因人而异的 。
接下来要考虑的是 ， 对目前不持有也不打算持有房产的投资者 ， 净资产出售的万科 ， 吸引力足够吗 ？
以2013年年报看 ， 万科当前净利润率约12%-13% 。 大体测算 ， 如果房价同比跌幅超过两成 ， 万科将无利可图 。 当然 ， 是一到两年的无利可图 。 房价的下跌 ， 最终会传导到成本上 ， 存活下来的地产公司会重新回到有利可图的位置 。
根据国家统计局数据推测 ， 截至2013年末 ， 中国城镇住房总面积约175亿平方米 ， 大约折合2亿套 。 其中1998年-2013年竣工的房屋约110亿平方米 。 同样截至2013年末 ， 中国大陆总人口为136072万人 ， 城镇常住人口73111万人 ， 乡村常住人口62961万人 ， 城镇化率53.7% ， 比上年提高了1.1个百分点 。
根据发达国家城市化经验 ， 城市化率在30%-70%期间是加速城市化的时期 。 这大概是郁亮在3月7日的业绩说明会上 ， 说“房地产未来还有十到十五年好日子”的底气所在吧 ！ 城市化每增加一个百分点 ， 大约会新增对应当前年城镇住宅新增竣工面积四成左右的需求 。
以万科在房地产行业中的优势 ， 以及目前专注于主要的人口流入城市的战略布局 ， 在未来十到十五年的城市化进程中 ， 逐步扩大市场占有率 ， 应该是大概率事件 。 万科的估值难点 ， 在于当城市化加速发展期过后 ， 它的未来在哪里 ？ 目前 ， 已经看见了万科人的探索 ， 无论是万科的“幸福社区”计划 ， 对旗下小区业主数据及其日常生活需要的开发 ； 或者是万科在海外的试水 ， 虽然项目都还非常小 ； 又或者在致股东信中表示的对移动互联网的关注等等 。 这些探索目前收入占比都还微不足道 ， 但它拓展了万科的视界 ， 给了万科股东以长远的希望 。
当前价格的万科 ， 对不同类型投资者的引力值亦各有不同 。
万科是一家优秀的地产公司 ， 当前按照净资产在资本市场出售 。 对于所有看好房地产市场的投资者而言 ， 买入万科股票是个很不错的选择 ； 即便对房地产市场不乐观的投资者 ， 如果将希望从万科股价中获利 ， 目前5倍出头的市盈率 ， 加上已售未结算的业绩锁定 ， 以年为单位看 ， 满意回报也是大概率事件 ； 遗憾的是 ， 对于笔者这种对今后房地产市场不乐观 ， 且着眼于从企业本身得到回报的投资者 ， 万科股价的吸引力尚不足够 。
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