泸州老窖三季报观感
1.从三季报报表可以推测 ， 高端酒销量不足1.2万吨 ， 同比萎缩超过35% 。 中低端疯狂扩张 ， 达到20万吨以上 ， 同比增幅超过55% 。 这个结果 ， 显示了老窖管理层在中低端范围内的积极进取 ， 令人欣慰 。 同时 ， 高端酒 ， 没有惊喜 。 面对着茅台和五粮液的降价 ， 保价的1573毫无性价比 ， 令人担忧 ；
2.这里的高端 ， 和年报里的“主营业务 （ 分产品 ） 表里说的 「 高档酒 」 不同 。 本文的高端 ， 指由泸州老窖酿酒公司自酿的1573 ， 特曲 ， 窖龄酒及同级别酒 。 我一直有怀疑 ， 老窖公司统计口径里的高档酒 ， 并不是全部出自那酿酒公司自酿 ， 或者说 ， 不全部出自10086口老窖 ；
3.这个质疑 ， 以前发帖谈过 ， 可以从公司去年底发布的关于2011年消费税的澄清公告中看出 。 澄清公告说 ， 由酿酒公司生产的产品对应国内国外销售收入合计42.5亿 ， 外包灌装对应销售收入为39.7亿 。 但数据显示2011年公司高端酒的销售收入是56.4亿 ， 低端酒销售收入为26亿 ， 这意味着有约近14亿高端酒也是外包灌装 ， 这和公司宣称的高端酒全部由老窖酿酒公司生产 ， 有明显冲突 ；
4.依据泸州老窖集团债券说明书公布的2012年1-9月高端销量1.8万吨 ， 中低端销量12.77万吨数据 ， 对应高端成本10.8亿 ， 中低端成本17.7亿 ， 可以算出高端吨成本约5.7万 ， 中低端吨成本约1.4万 ；
5.上一条数据在 《 泸州老窖集团公司2013年第一期中期票据募集说明书 》 第37页 。 这里有两个小细节需要特别注意 ：
a.此处用的是 「 高端酒 ， 中低端酒 」 的说法 ， 而不是股份公司年报中的 「 高档酒类 ， 中低档酒类 」 的用语 ；
b.说明书37页 ， 显示高端酒成本10.08亿 ， 我怀疑是10.8亿的笔误 。 因为母公司报表显示成本是10.8亿 。 不太可能会出现母公司造10.8亿的酒 ， 却分配10.08亿成本由高端酒负担 ， 分配0.72亿的成本给中低端负担的情况 （ 成本摊给低端 ， 不利于节税 ； 若真要分配 ， 比例不可能这么奇怪 ） ；
6. 顺带这里要做一个猜测 。 浓香酒的工艺 ， 决定了酿造高端酒的时候 ， 会伴生大量中低端酒 。 但我猜测酿造成本会全部计入高端酒里 ， 伴生的中低端酒会计成本为零 。 由此 ， 也使得中低端酒的报表成本 ， 显得偏低 。 例如 ， 老窖的中低端酒成本1.4万 ， 约折合每瓶不足7元 。 导致成本如此之低的原因 ， 很可能就是因为作为固液态法生产或者液态法生产时 ， 加进去的 「 由百年老窖酿造高端酒时伴生的中端酒 」 ， 成本为零 。 不知道这个猜测是否和事实吻合 ， 哪位业内人士知道的 ， 敬请不吝赐教 ；
7. 今年半年报数据 ， 「 高档酒类 」 成本7.97亿 。 我们知道 ， 无论1573或是五粮液 ， 其成本一定是低过茅台的 。 原因至少可以举出3条 ：
a.浓香三个月一个生产周期 ， 茅台5年一个生产周期 。
b.浓香好酒是 「 三斤粮一斤酒 」 ， 而茅台 「 五斤粮一斤酒 」 。
c.浓香酒酿造出来后 ， 要加水降度 ， 水会拉低吨成本 。 茅台是酒兑酒 ， 无需加水 。
——强调 ， 本人同时持有茅台和老窖 ， 无意贬低任何一个 ， 只是就数据而论 。
——因此 ， 老窖高端酒的成本一定低于茅台的8万左右的吨成本的 。
按照吨成本5.7万的测算数据 ， 半年报母公司成本4.6亿 ， 对比2012年半年报母公司成本数据7.5亿 ， 得出今年上半年高端酒销量8100吨以内 ， 萎缩约38% ， 应该基本符合市场感受 。
若用产品分类中的 「 高档酒类 」 的成本数据 ， 今年半年报7.97亿 ， 去对比去年同期的6.5亿 ， 显示销量大幅增长47% 。 即便考虑到1573和特曲类的一增一减 ， 销量增加47% ， 还是与市场感受落差过大 ；
8.综合以上分析 ， 股份公司报表中的 「 高档酒类 」 ， 是包含了老窖酿酒公司生产的全部 「 高端酒 」 （ 全部的1573 ， 和部分老酒 、 特曲 、 窖龄等级别的酒 ） ， 以及一部分非老窖酿酒公司自产的高档酒 （ 或是特曲 ， 或是窖龄酒 ， 或是其他什么品牌 ） ；
9.在没有什么特别严重的通胀通缩的情况下 ， 可大体假设今年生产成本和去年相等 。
对应今年高端成本6.68亿 ， 中低端成本28.55亿 ， 可以算出今年前三季度高端销量不足1.2万吨 ， 萎缩超过35% 。 中低端销量超过20万吨 ， 增幅超过55% ；
同样的逻辑 ， 可以推算出一季度高端约4500吨 ， 中低端6.7万吨 。
二季度高端约3500吨 ， 中低端5.2万吨 。
三季度高端约3700吨 ， 中低端8.1万吨 。
大体来说 ， 三季度 ， 高端面对茅台五粮液的打压 ， 看不见什么反弹迹象 ， 而中低端则攻城略地顺利 ， 抢占了不少其他酒的地盘 。
老窖是欺软怕硬的好手
；
； 10. 存货减少约7亿 。 由于老窖自己只生产高端酒 ， 存货可以近似的看成高端酒和部分原料 、 包装等 。 估计对应近1万吨高端酒 ， 被拿去做了低端酒的勾兑酒 ， 与前面推测相符 （ 其实顺带还可以推出外购酒精的价格 ， 呵呵 ， 不说了 ） 。
这里还可以顺带衍生出两个小思考 ：
1.浓香三个月一个生产周期 ， 清香一个月一个生产周期 ， 产能很容易变的 。 市场不好 ， 便少生产一点 ， 总产能利用率立刻就下来了 ， 过剩便不见了 。 产能过剩的担忧 ， 没那么可怕 。 这不 ， 老窖今年的产便小于销 ；
2.市场不好 ， 厂家便减少生产 ， 从侧面证实 ， 所谓越陈越香之说 ， 对于浓香酒是存疑的 。 否则 ， 理性的做法 ， 不是应该减产 ， 而是应该充分利用产能 ， 把粮食变成酒存成更香 、 更值钱的老酒才对 。
——再次申明 ， 本人是老窖股东 ， 绝无黑老窖或五粮液的想法 ， 纯以事论事推理 ， 不满勿喷 ；
11.同时 ， 媒体宣传上说的 「 生命中的那坛酒 」 前三季度销售10多亿的说法 ， 可能有夸大 。 或者至少还没有计入公司收入 。
毕竟去年前三季度 ， 高端酒的销售收入超过53亿 ， 今年前三季度按照同比萎缩35%考虑 ， 不超过35亿 。 如果今年杀出来的 「 生命中的那坛酒 」 卖了10多亿 ， 那么其他高端酒仅25亿不足 ， 同比 （ 去年没有那坛酒 ） 惨过腰斩 。 说1573腰斩 ， 我信 。 但要说包括特曲老酒窖龄等酒在内的高端酒整体腰斩 ， 有点难以相信 。 所以 ， 只能推测 「 生命中的那坛酒 」 ， 要么没有10多亿 ， 要么大部分还没有确认收入 。 这个只有等待年报观察了 ；
12.至此 ， 我个人看法 ， 老窖在中低端的崛起 ， 已经显示了公司管理层的运营能力 。 中低端的放量 ， 即无关三公 ， 也无关投机囤货 ， 只能推测为实实在在的民间消费 。 这个增长 ， 是有底气的 。 而高端的滞销 ， 还是以前的观点 ， 不可怕 。 高端酒定高价做锚的同时 ， 是可以变成中端或低端酒的调味酒 ， 以另外一种方式卖出的 。
结论 ： 前三季度获净利润27亿 ， 对应不足300亿的市值 。 考虑到四季度一贯是老窖营收最好的一季 ， 全年利润应不会低于36亿 ， 对应市盈率不足8.5倍 ， 分红率可能达到或超过6% ， 其价值是显而易见的 。
全部评论（29）
