老窖的成长困境 （ 本文发表于4.18日出版的 《 证券市场周刊 》 ）
泸州老窖走轻资产道路 ， 在行业冬季里 ， 倒也轻松自在 。 但也因为此 ， 老窖失去了靠量推动营收和利润增长的空间 。 除非再次遇到不断上调出厂价的市场环境 ， 否则 ， 获得跟随或略高于通胀的增长不难 ， 超额增长却很难再现 。
本刊特约作者 唐朝/文
泸州老窖 （ 000568.SZ ） 2013年实现营业收入104.31亿元 ， 同比下降9.74% 。 这是本世纪公司首次出现的营业收入下降 。 归属于上市公司股东的净利润34.38亿元 ， 同比下降21.69% 。 公司计划在2014年实现销售收入116.33亿元 ， 较2013年增长11.52% 。 与此同时 ， 公司却又发布业绩预警 ： 2014年1季度归属于上市公司股东的净利润为4.57亿-5.71亿元 ， 同比下降50%-60% 。
年报与1季报预警 ， 展示出一幅矛盾的画面 ： 首先 ， 2013年4季度 ， 营收同比跌幅1/3 ， 净利润同比几近腰斩 。 全年净利润降幅超过两成 ； 其次 ， 2014年1季度 ， 净利润同比下降50-60% 。 按照公告净利润上下限 ， 参照2013年4季度32.5%的净利率考虑 ， 1季度营收不足20亿元 ； 这两个数据对比 ， 意味着到现在 ， 管理层居然信心满满的认为 ， 公司在2014年后三季营收将超过96亿元 ， 平均季度营收超过32亿元 ， 取得远超老窖历史最好水平的2012年的成绩 （ 2012年2-4季度合计营收不足84亿元 ） 。
加总现金流量表中销售商品收到的现金 ， 与资产负债表中应收票据和应收款项的变化额 ， 能够了解公司当年的真实含税销售收入 。 将其折算为不含税销售收入后 ， 与报表营业收入进行对比 ， 可以发现公司隐藏或释放的收入 （ 参见发表于本刊的 《 茅台的倒春寒 》 一文 ） 。 通过梳理泸州老窖的现金流量表 ， 可以发现 ， 公司当年收到的现金 、 票据及应收款 ， 合计仅98.2亿元 ， 折合税后收入约84亿元 ， 与报表营收104.31亿元有很大差距 。
年报显示 ， 公司预收款尚有15.6亿元 。 2014年计划营业收入116.33亿元 ， 假设2014年底预收款项仅保留5亿元 ， 也意味着真实营收同比必须超过25% 。 在当下这个时间点 ， 这样的增长信心完全可以用爆棚形容 。 那么 ， 管理层爆棚的信心来自哪里 ？
个人推测 ， 无外乎三种可能性 。 可能一 ： 公司看到了销售好转的迹象 ， 或者拿出了自认能够扭转销售困局的措施 ； 可能二 ： 收购 。 通过收购大股东某酒业资产或其他白酒企业 ， 获得并表营业收入 ； 可能三 ： 卖家当 。 尤其是手持两家券商一家银行合计账面11亿多元的股权 。 后两种获取营业收入的方法 ， 一是忽悠一是败家 ， 算不上是给股东创造了真实财富 ， 希望管理层写下116.33亿营收目标时 ， 不是计划拿这些把戏愚弄股东 。 此处 ， 笔者梳理一下迄今为止掌握的 、 公司为2014年准备的措施 ， 至于这些措施能否构成“可能一” ， 则需要动态观察了 。
中档酒成支柱
老窖的信息披露一直不错 ， 2013年对国窖1573系列和特曲系列分别进行了披露 。 这将**有助于股东更详细的了解公司经营信息 ， 值得表扬 。 总体来说 ， 目前 ， 高档酒是困局 ， 中档酒是希望 ， 低档酒可以放心 。
先看国窖1573的困局 。
通过对比老窖集团2013年和2014年债券募集说明书披露信息 ， 并对照2013年泸州老窖年报数据 ， 可以发现2013年高档酒营收大幅下滑 ， 其真实原因正是由于2012年4季度公司将大量国窖1573压入渠道造成的 。
表1数据显示 ， 2012年4季度共销售4600吨酒 ， 销售均价高达49.26万元 ， 比前三季度均价高出66.6% 。 这只能有一种解释 ， 4季度大幅增加了国窖1573系列的销售 ， 降低了特曲系列的占比 。 事实上 ， 反腐反三公 ， 正是从2012年4季度开始的 。 这批在2012年4季度压给渠道的国窖1573 ， 无疑是造成2013年财报高档酒营收降幅35%的主要原因 。 如果考虑到“生命中的那坛酒” 营收据说超过十亿元 ， 那么除了那坛酒之外的1573 ， 同比销量应萎缩过半 。
综合历史数据推测 ， 2012年1573系列销售量同比增幅12%达到约3700吨 ， 2013年同比降幅超过4成 。 而2014年 ， 暂时还看不到破局之道 。 从年报表述看 ， 公司可能准备对1573系列进行降价 ， 零售价格大约介于五粮液和茅台之间 。 即便如此 ， 在茅台和五粮液的两头围堵之下 ， 营收能否增长 ， 估计仍然要依赖于定制酒——“生命中的那坛酒”和2014年计划推出的“曾娜大师酒”——的差异化竞争 。
中档酒 ， 是老窖能给股东带来希望的地方 。 从中档酒的营业成本同比增加33.19%推测 ， 在2013年降价抢市场的过程中 ， 泸州老窖特曲系列的销售量增幅应在两到三成间 。 依据经销商大会的反馈 ， 中档酒市场潜力巨大 ， 在100-400元的销售区间里 ， 泸州老窖特曲及窖龄酒具备明显的品牌优势 。 目前的主要矛盾是混乱的价格 ， 如果能系统性解决 ， 老窖中档酒还能有大的飞跃 。 出于这一认识 ， 2014年公司计划将中档酒的工作重心放在理顺价格上 。 而产品 ， 除了传统优势的特曲外 ， 将重点推动30年窖龄酒和60年窖龄酒的销售 。
为此 ， 公司在年初将原市场部和打假办民营化 ， 成立了专业的服务公司——泸州老窖知识产权服务公司 ， 改行使权力为提供服务 。 在对窜货 、 低价倾销 、 直接或变相销售品鉴酒等违约行为的打击中 ， 提供服务 ， 获取收入 。 任何经销商一旦发现窜货等违约行为 ， 即可通知知识产权公司进行取证 ， 并对知识产权公司的服务付费 。 根据知识产权公司的取证 ， 泸州老窖按照每瓶加价20元对违规产品进行收购 ， 再由串货经销商支付惩罚性价格买走 。 通过让参与打击违约行为的各个环节均有利可图 ， 达到理顺价格 ， 改变“货好销 ， 没钱赚”的局面 。
为推动窖龄酒的销售 ， 全国窖龄酒前17名核心经销商 ， 于2014年元月下旬 ， 联合出资组建了“泸州老窖窖龄酒销售股份有限公司” 。 再以此为主体 ， 成立省级 、 地级窖龄酒销售公司 ， 由片区职业经理人团队以参股的形式参与 。 没有条件参股的一线销售队伍 ， 直接并入经销商团队 。 由泸州老窖承担基本工资 ， 成为经销商的合作伙伴 。 双重管理加利益捆绑 ， 真正让一线团队建立以客户为中心的销售体制 。 在渠道上推进“1685工程” （ 以县级市场为单位的1条形象街 ， 6家核心名烟名酒店 ， 8家团购单位 ， 5个动销乡镇 ） ， 通过渠道下沉 ， 推动销量增长 。
同时 ， 自2014年3月5日起 ， 全国范围的针对30年窖龄酒和60年窖龄酒的平价行动 ， 也已经展开 。 第一目标是将一批价分别拉上150元和200元 ， 并通过计划中的三次后续行动 ， 最终将一批价保持在200元和260元之上 。
至于博大运作的低档酒 ， 在目标人群中口碑优势明显 ， 基本上是稳定增长趋势 ， 令人放心 。 由于其采用固液法或液态法生产 ， 其产能可以视作没有限制 。 只是净利润率偏低 ， 以报表列示的博大酒业营销公司的少数股东权益推测 ， 博大酒业2013年净利率不足6% 。 即便博大将2014年销售做到60亿元 ， 其给老窖增加的净利润也不过千万级别 ， 影响甚小 。 从表2数据可以观察 ， 2013年4季度 ， 低档酒毛利率和销售均价有降低趋势 ， 该趋势需要在2014年1季报中进一步确认 。
有点遗憾的是 ， 公司年报没有对特曲老酒的失败进行总结 ， 似乎管理层尚未给特曲老酒找到定位 。 特曲老酒 ， 本是公司2013年拟重点推广品牌 ， 以“一生情 ， 一杯酒”为主题 ， 全国范围内举行了14场周华健个人演唱会 ， 却仅仅形成了一亿多元的销售额 ， 不能不说是重大挫折 。 对于特曲老酒的下一步动作 ， 未见公司有效的表述 ， 也不知2014年将如何运作特曲老酒 。
难有大幅增长
通过对老窖的资产负债表进行简化处理 ， 可以得出表3的数据 。
表3显示了老窖的轻资产运营特征 。 如将现金和股权投资合计约95亿元去掉大部——例如仅保留15亿元现金——公司的经营获利能力丝毫无损 。
然而 ， 这张资产负债表是有严重缺陷的 。 公司最主要的资产 ： 窖池和品牌 ， 均没有体现在表内 。
泸州老窖拥有440年窖池4口 、 300~400年窖池94口 、 200~300年窖池344口 、 100~200年窖池1177口 ， 百年以上窖池合计1619口 ， 垄断了全国浓香型名酒企业90%以上的老窖池 。 另有百年以下窖池8467口 。
窖池的年龄 ， 决定了其优级酒的出酒率 。 20年以内新窖一般产不出优级品好酒 ， 20-50年的可以生产5%-10%的优级品好酒 ， 50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒 ， 百年以上老窖优级品率更高 。 属于泸州老窖所有的10086口窖池 ， 在财务上已经折旧归零 。 但正如中国古建筑泰斗罗哲文评价的 ： “别的设备越老越没用 ， 唯有这种设备越古老越好 ， 这就是始建于1573年的国宝老窖池 。 它是全国重点文物保护单位 ， 是同行业唯一的‘活文物’ 、 ‘中国第一窖’ ， 以其独一无二的社会 、 经济 、 历史 、 文化价值成为世界酿酒史上的奇迹 。 ”
有位酒仙对浓香和茅台的局限做过一个精彩点评 ， “浓香的局限是时间 ， 茅台的局限是空间” 。 茅台的扩产 ， 最难的是找到具备同样风土条件的地方建厂 。 而浓香酒质量的好坏 ， 要取决于窖池时间的长短 。 由时间雕琢出来的老窖池 ， 是再多金钱也无法复制的 ， 是泸州老窖最宽广的护城河 。
老窖的品牌价值 ， 最直观的例子 ， 是年报116页显示 ， 公司收到品牌使用费1.16亿元 。 仅仅允许别人有限制的 、 仅在某区域或某产品上 、 非独占性的 、 使用一年“泸州老窖”四个字 ， 其交易对价高达1.16亿元 ， 这块资产的价值之大 ， 可见一斑 。 更重要的是 ， 泸州老窖品牌 ， 是完整属于股份公司所有 ， 不同于茅台 、 五粮液租自集团公司 。
因此 ， 虽然当前市值250亿元 ， 相对于报表显示的净资产106亿元 ， PB达2.36倍 ， 但若考虑老窖池和品牌价值 ， 笔者个人看法 ， 可大略地视为PB为1倍 。
当然 ， 仅就业绩而言 ， 老窖的天花板明显 。 老窖走轻资产道路 ， 多年未投资于产能 ， 在这行业冬季里 ， 倒也轻松自在 。 也因为此 ， 它失去了靠量推动营收和利润增长的空间 。
国窖1573系列的产能 ， 股份公司的口径是1573产能约三四千吨 ， 而集团公司连续两年的债券募集说明书均声称1573产能0.85万吨 。 从采购的有机高粱数量上 ， 可以推算出股份公司口径更符合事实真相 。 2013年年报28页披露的关联交易中 ， 有采购用于生产1573的有机原粮5540.13万元的关联交易 ， 占同类交易的63.11% 。 该条数据说明 ， 2013年采购生产1573的有机高粱共计约8800万元 。 2013年收购价格不详 ， 大体按照2012年农民获得的价格4.37元/公斤 ， 上浮10%当作2013年供应商的成本 ， 老窖按照供应商成本上浮15% ， 收购价约5500元/吨 ， 那么 ， 8800万元对应约1.6万吨有机高粱 。 按照老窖酿酒约八成高粱两成曲 ， 三斤粮一斤酒 ， 国窖群优级品率平均按50%估算 ， 对应优级品基酒约3500吨 。 未来数十年 ， 这一产能不会有太大的增幅 。 如果只能维持当前价格 ， 就算年年尽产尽销 ， 上限也不过增加20亿元营收 ， 留给市场的想象空间不大 。
特曲系列虽然受市场欢迎 ， 但产能也只有2.5万吨左右 ， 2013年销售量已经超出2万吨了 。 若2014年销量继续增长的话 ， 产能天花板触手可及 。
至于低档酒 ， 倒是容易扩产 ， 却利润微薄 ， 对净利润帮助不大 。
由此可见 ， 对老窖而言 ， 除非再次遇到不断上调出厂价的市场环境 （ 目前看 ， 难 ） ， 否则 ， 获得跟随或略高于通胀的增长不难 ， 超额增长却很难再现 。 当然 ， 目前估值水平进入 ， 仍可以享受其高分红率 ， 或等待股票市场牛市的来临 ， 享受估值提升的回报 。
（ 声明 ： 本文仅代表作者个人观点 ）
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后记 ：
1 ） 本文完成于星期一 ， 标题及小标题由编辑所拟 ， 感谢周刊编辑何凌枫女士 ；
3 ） 2014年无交易 ， 目前持股依然由茅台56% ， 老窖9%弱 ， 招行20%弱 ， 民生15%强组成 ， 比例相对于年初的变动由股价波动造成 。 烦请各位看官 ， 请勿将本文描述的老窖成长困境 ， 理解为“老窖黑” 。 谢谢 。
。两年前的本文里，老唐提出了老窖产能的天花板限制，将导致成长困境。今天老窖终于要以这样的手段增发、扩产能了，能说什么呢？只好嘿嘿一笑，叹息一声可惜了历史、可惜了资源，仅此而已
全部评论（239）
。头曲率高于优级品，这个很正常。头曲在老窖的产品序列中地位本来就不高。至于老窖窖池出酒率的问题，记得是在酿酒大师赖高淮先生写的一本书上看到的，但我不能确定这个来源是否记忆正确。见谅。
。头曲率高于优级品，这个很正常。头曲在老窖的产品序列中地位本来就不高。至于老窖窖池出酒率的问题，记得是在酿酒大师赖高淮先生写的一本书上看到的，但我不能确定这个来源是否记忆正确。见谅。
。头曲率高于优级品，这个很正常。头曲在老窖的产品序列中地位本来就不高。至于老窖窖池出酒率的问题，记得是在酿酒大师赖高淮先生写的一本书上看到的，但我不能确定这个来源是否记忆正确。见谅。
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天灵灵地灵灵，市...
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天灵灵地灵灵，市场差评快显灵，让白酒行业也过一过被市场抛弃的日子吧（这样我才能出手啊），所有企业市盈率折半再折半，阿弥陀佛，ALL MONEY GO MY HOME!
