来自唐朝的雪球原创专栏

从2013年全年数据看 ， 报表营收和真实销售的数据已基本接近 。 资本市场可能要从2014年报数据开始 ， 才会重新发现和评估茅台的高成长性 。
                                                         本刊特约作者  唐朝/文

近期 ， 白酒类上市公司 ， 陆续发布了中期业绩预告 。 从预告内容看 ， 市场调整没有完结的迹象 ， 上市酒企依然哀鸿一片 。

2013年 ， 市场有三家上市酒企获得正增长 ， 分别是贵州茅台 （ 600519.SH ） 、 青青稞酒 （ 002646.SZ ） 和伊力特 （ 600197.SH ） 。 而截至7月25日 ， 预告2014年半年报亏损的已经有水井坊 （ 600779.SH ） 、 酒鬼酒 （ 000799.SZ ） 和皇台酒业 （ 000995.SZ ） 三家 。 沱牌舍得 （ 600702.SH ） 、 洋河股份 （ 002304.SZ ） 、 老白干酒 （ 600559.SH ） 、 青青稞酒 、 山西汾酒 （ 600809.SH ） 、 金种子酒 （ 600199.SZ ） 、 今世缘 （ 603369.SH ） 七家公司 ， 则分别预告了10%-90%不等的净利润下降 。 泸州老窖 （ 000568.SZ ） 、 五粮液 （ 000858.SZ ） ， 业绩基本确定下降 。 至于依赖2013年同期合计1.8亿元的资产减值损失和财务费用造成的低基数 ， 而获得2014年一季度营收下降 、 净利增长的伊力特 ， 半年报收入实现正增长难以期待 。 至此 ， 以白酒为主业的上市公司 ， 留给市场唯一的悬念 ， 就是行业龙头贵州茅台 ， 能否“龙抬头”了 。

销售向好

近期的两则消息 ， 提升了市场对贵州茅台半年报的乐观情绪 。

其一 ， 2014年6月25日召开的茅台集团与全国各省贵州商会会长座谈会上 ， 贵州省政协副主席 、 茅台集团公司党委书记陈敏介绍 ， 茅台集团2013年共生产茅台基酒38599吨 ， 销售茅台酒15000吨 ， 目前已有2600亿元的存储量价值 。 2014年上半年 ， 茅台酒的销售量与销售收入 ， 分别较2013年同期增长了15%和16% 。

其二 ， 2014年7月24日 ， 贵州日报以 《 顶住压力 保持动力 稳中有进 稳中向好 》 为题 ， 刊发了贵州省上半年工业经济发展综述 。 文中引用贵州省经信委的数据 ： “烟酒行业稳步发展 。 茅台酒产量同比增长25.7%,包装量同比增长107.9%,拉动白酒行业增长14.7%” 。

这两则消息 ， 相互映证着同一个信息 ： 2014年上半年 ， 茅台酒销售情况良好 ， 同比增长幅度约16%左右 。 市场对此信息也回以乐观态度 ： 自6月25日收盘至7月24日收盘 ， 茅台股价上涨了15% ， 同期上证指数涨幅不足4% 。

然而 ， 意图博取半年报行情回报的投资人 ， 需要特别警惕一个问题 ： 2014年上半年茅台酒销售的增长 ， 和半年报业绩的增长 ， 可能会出现较大的背离 。 而此背离完全可能引发市场预期的落空 ， 从而使股价出现大幅震荡 。

报表数据趋同于真实销售

笔者通过数据 ， 分三步来解释这个背离 。 第一步 ， 依据报表营业收入 ， 与期内预收款变化值 ， 计算2013年上半年真实销售数据 ； 第二步 ， 估算2014年上半年真实销售数据 ； 第三步 ， 对比报表数据的增长 。

下表中是过去五年 ， 以半年为周期 ， 茅台公司的预收款余额变化数据 ， 以及在此基础上测算出的真实销售收入 。
表 ： 茅台真实销售收入变化表 （ 单位 ： 亿元 ）

注 ： 1 ） 实际营收=报表营收+预收变化/1.17 ； 2 ） 实际含税营收=实际营收*1.17 ； 3 ） 此处忽略了数量极小的可抵扣进项增值税 （ 下文同 ） 。



表中数据显示 ， 茅台的真实销售收入在2013年上半年经历了近五年 （ 也是上市以来 ） 最大的一次考验 。 真实含税销售收入仅仅122.75亿元 ， 同比下滑2.09% ， 环比下滑25.51% 。 考虑到2013年上半年 ， 公司正逆势而动 ， 忙着坚守1519元的零售价 ， 并声称降价的经销商将被严惩 ， 收获这样一个五年最大降幅的业绩 ， 并不值得惊讶 。

然而 ， 同期报表却披露了141.29亿元的销售收入 ， 折合含税销售收入165.31亿元 。 这与真实销售收入差额42.56亿元 ， 是靠动用预收账款而获取的 。 真实销售收入与报表销售收入相比 ， 足足高估了惊人的34.68% 。 这个高估数据 ， 意味着如果不动用预收款 ， 2013年上半年真实销售收入 ， 要同比提高超过34.68% ， 才能在报表上体现出收入的正增长 。

认识了面对的挑战以后 ， 可以来推算一下2014年贵州茅台的半年报业绩了 。

根据上文所引述的报道称 ， “茅台酒销售额提高了16%” ， “拉动全省白酒行业增长14.7%” ， 从这两个数据中可以大致推测 ， 上半年茅台酒真实销售数据同比增长应略大于16% 。 此数据仅仅谈到的是茅台酒 ， 至于系列酒是否有增长 ， 并没有提及 。

2013年上半年 ， 系列酒报表销售收入为7.38亿元 ， 折合含税收入8.63亿元 。 如果考虑到系列酒很少有预收款 ， 且占总销售收入比例很小的情况 ， 可以假设系列酒销售收入为真实销售收入 。 因此 ， 2013年上半年的真实含税销售122.75亿元中 ， 可以近似的看作114亿元茅台酒销售收入及8.75亿元系列酒销售收入 。

按照2014年上半年茅台酒销售收入同比增长16% ， 系列酒持平的假设推算 ， 上半年公司完成的真实含税销售收入约141亿元 。 考虑到年初还有30亿元的预收款 ， 则上半年以此假设的含税营收上限为171亿元 ， 对应能够进入报表的营业收入数字为171/1.17=146亿元 。 (不含财务公司营收 ， 下同 。 已知上半年财务公司营收2.94亿 ， 净利润1.12亿 ）

假设公司保持年初预收款数字30.45亿元不变 ， 半年报营业收入将是141/1.17=120.5亿元 ， 同比下降14.7% 。 参照2013年同期净利率 （ 不考虑营业外收支 ） 计算 ， 净利润为63亿元左右 ， 同比下降约13% 。

假设公司保持一季度末的预收款数字16亿元不变 ， 意味着动用了约14亿元预收 ， 则半年报的营收数字将是 （ 141+14 ） /1.17=132.5亿元 ， 同比下降约6.3% 。 参照2013年同期净利率 （ 不考虑营业外收支 ） 计算 ， 净利润69亿元左右 ， 同比下降约5% 。

假设公司参照2013年半年报预收款数据 ， 保留8亿元左右预收款 ， 则半年报的营收数字将是 （ 141+30-8 ） /1.17=139.3亿元 ， 同比下降约1.5% 。 参照2013年同期净利率 （ 不考虑营业外收支 ） 计算 ， 净利润72.5亿元左右 ， 同比持平 。

通过这样的计算 ， 理性的投资者应该知道 ： 当茅台半年报公布时 ， 无论销售收入同比数据是多少 ， 其上半年营收的真实增长= （ 报表营收*1.17+预收账款-30.45 ） /122.75 。 股东判断管理层上半年表现的正确标尺 ， 是这个计算结果 ， 而不是报表数据 。

我们再顺便看看2013年下半年可喜的转变 。

在被发改委开出巨额罚单以后 ， 茅台管理层终于被迫转变了思想 。 在上下一心的努力下 ， 在茅台品质及品牌的强势拉动下 ， 2013年下半年 ， 茅台的真实销售取得了同比32.64% 、 环比78.07%的高增长 ， 成就了茅台有史以来销售业绩最好的半年 。 仅仅半年的真实销售收入 ， 居然达到了惊人的218.58亿元 。 甚至比市场最火爆的2010年下半年和2011年下半年真实销售收入的总和 ， 还要高出十亿有余 。 即使去除出厂价上调的影响因素 ， 这也是茅台历史上最辉煌的销售成果 。 这样的辉煌 ， 居然是在行业的冬天获取的 ， 怎不让股东和同行击节叫好 。 只可惜 ， 除了股价悄悄上涨了四成多以外 ， 市场舆论似乎并没有关注到平淡数字掩盖下的茅台辉煌 。

幸好 ， 2014年半年报一过 ， 人为垫高业绩的历史旧账基本还清了 。 从2013年全年数据看 ， 报表营收和真实销售的数据已基本接近 。 资本市场可能要从2014年报数据开始 ， 才会重新发现和评估茅台的高成长性 。 对此 ， 笔者坚持 《 贵州茅台 ， 销售的喜与报表的悲 》 一文 （ 刊发于 《 证券市场周刊 》 2014年5月16日 ） 中 ， 对茅台股价的展望 ： “未来三四年内 ， 贵州茅台将迎来市盈率和净利润共同增长 、 推动股价上升的戴维斯双击行情” 。