茅台未来三年利润推算
贵州茅台目前市盈率不足10倍 ， 算得上便宜 ， 但是否足够便宜 ， 要看未来其盈利能力 。
本刊特约作者 唐朝/文 （ 本文刊发于12.20日出版的 《 证券市场周刊 》 75期 ）
12月17日 ， 贵州茅台 （ 600519.SH ） 董事长袁仁国在供应商大会上介绍 ， 2013年1至11月 ， 集团白酒产量81420吨 ， 其中茅台酒产量38452吨 ， 实现销售收入(含税)347.6亿元 。 结合上半年集团实现销售收入 （ 含税 ） 179亿元看 ， 7-11月实现了销售收入168.6亿元 ， 月均33.7亿元 ， 比上半年月均29.8亿元提高约13% ， 显示了下半年市场景气度略好于上半年 。
然而 ， 这距离目标——416亿元或436亿元——仍有不小的差距 。 本年度仅剩一个月 ， 袁仁国称“预计今年主要目标能够较好完成” ， 不知信心来自何处 。 笔者猜测 ， 依据今年飞天茅台销售较好 、 其他酒受挫较大的情况看 ， 如果将茅台酒相关或利税相关的目标算作“主要目标” ， 的确有可能做到“较好完成” 。 另外 ， 袁仁国提供的数据显示 ， 公司的生产形势很好 ， 茅台酒同比增产近5000吨 ， 系列酒及其他酒也同比增产近7000吨 。
12月18日 ， 在经销商大会上 ， 贵州茅台宣布截至12月15日 ， 茅台酒销售收入增长28.1% 。 2012年全年茅台酒营收240.33亿元 ， 假如2013年12月后两周和2012年持平 ， 全年茅台酒营收将确定超过300亿元 。 系列酒2012年营收24.23亿元 ， 同比按照萎缩7成的断崖式滑落计算 ， 公司全年营收至少在307亿元以上 ， 增长25%以上 。
根据公司2012年股东大会提出的 《 2013年财务预算方案 》 ， 2013年的经营目标是 ： 营业收入317.46亿元 ； 营业总成本88.88亿元 ， 其中营业成本23.5亿元 、 营业税金及附加28.3亿元 、 销售费用15.93亿元 、 管理费用25.35亿元 （ 财务费用-4.2亿元 ） 。
假设营收比预期少了10亿元 ， 按307亿元计算 ， 而成本和税金等仍按照317亿元营收的对应比例估算 ， 则营业利润约218亿元 ， 税后净利润为163.5亿元 （ 218*75% ） ， 归属母公司净利润则为155.3亿元 （ 163.5*95% ） ， 如此 ， 每股盈利14.96元 。
以目前股价计算 ， 市盈率不足10倍 ， 算得上便宜 。 但是否足够便宜 ， 要看未来盈利情况 。
目前读到最悲观的看法 ， 是泸州老窖 （ 000568.SZ ） 总裁张良11月称 ， “自2012年以来,行业进入大调整时期,预计该调整期将持续3-5年,明年白酒将会更冷,2014-2016年将是行业寒冬” 。 按照这个悲观的看法 ， 我们推测一下未来三年茅台情形 ， 可能有助于“酒鬼们”猫冬 。
贵州茅台主营单一 ， 产品分为系列酒和茅台酒两个大类 ， 通常系列酒占比不足10% 。 为保守估值 ， 我们可将系列酒看成安全边际的一部分 ， 假设其系列酒部分净利润为零 。 那么 ， 贵州茅台市值 ， 可以依靠茅台酒数量和出厂价格两个因素测算 。
图 ： 贵州茅台历年产销量 单位 ： 吨
图中是茅台公司历年茅台基酒产量 ， 以及与之对应的可售茅台酒数量 。 从尽可能保守的角度考虑 ， 基酒产量选取笔者推算数据 、 公司厂志公布数据 、 公司经销商大会公布数据三者中较小者 。
可销售商品酒数据 ， 是5年前 （ 2008年1月生产的基酒2012年1月可销售 ， 说四年或五年均可 ） 基酒产量的某固定比例 。 经过按照70%-88%的不同比例分别模拟 ， 再用已知数据拟合 ， 尤其是考虑2010年茅台供不应求的状况 。 拟合的结果 ， 73%-75%间是最可能的比例 。 考虑到季老曾在 《 告诉你一个真实的茅台陈年酒 》 中说过 「 每年出厂的茅台酒 ， 只占五年前生产酒的75%左右 」 ， 季老此处所谈的75% ， 应当指已加入老酒勾兑完成的商品酒 ， 而非用75%的基酒再加老酒进行勾兑 （ 此处推翻了笔者上一篇文章中88%的看法 ， 下划线部分被编辑删了 ， 此处补上 ） 。 此处选择可售茅台酒为5年前基酒产量的75% 。
可售数量确定了 ， 接下来考虑出厂价格 。 逻辑推到尽 ， 只要价格足够低 ， 任何商品都可以出清 。 是保价减量 ， 还是降价出清 ， 取决于哪一个对企业更加有利 。 我们可以近似的将保价减量的状态 ， 等同于更低价格出清的状态对待 。
如果我们选择公司公布过茅台酒销量的2010年为基准年 ， 当年含税出厂价499元 ， 销售茅台酒10141吨 ， 对应合计108.5亿元的营业收入 。 我们可将出厂价设定在自己认为可以出清的任何价格 ， 通过对比销量和价格的乘积 ， 减去营业成本 ， 管理费用 、 销售费用 、 财务费用和税收 ， 再去掉少数股东权益 ， 最后得出股份公司净利润 。
笔者尝试按照如下4条假设进行模拟 ：
1.能够出清的出厂价设在499~999之间 （ 更悲观的可以设更低 ） ；
2.平均吨营业成本以2012年为基数 ， 年递增4% 。 2012年销售茅台酒按15326吨计算 ， 营业成本14亿元 ， 吨单价折合9.13万元 。 2014-2016按9.88万元 、 10.27万元和10.68万元计算 ；
3.三费占收入比 ， 2012年为13.72% ， 此处取最近5年均值15.58% ；
4.营业税等占收入比 ， 2012年为9.73% ， 此处取最近5年均值10.96% 。
模拟结果如下图 。
2014-2016年茅台净利润推算 （ 单位 亿 ）
最后 ， 我们可以很轻松的按照自己的看法 ， 对未来三年里公司的市值或者股价 ， 给出自己的估算数字 ， 并衡量是否值得投资 。 例如 ： 若我认为 ， 茅台酒在2015年会降价到699元才能完成其22500吨酒的销售 ， 且市场只给10倍市盈率 ， 在将系列酒利润视为零的情况下 ， 公司总市值约为160*10=1600亿元 ， 或者茅台股票价格为160*10/10.38=154元 。
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12.21日补充 ： 根据茅台集团党委书记陈敏的最新口径 「 今年集团预计收入突破400亿 」 ， 也可以换个角度推算今年的情况 ：
去年是353不到 ， 其中股份公司贡献了309 （ 264.5*1.17 ） 出头 ， *酒30亿 ， 技术公司5亿 ， 保健酒3.8亿 ， 葡萄酒及其他渣渣合计约5亿 。 今年酱香系列酒营收是下降19% 。 葡萄酒的大气候 ， 今年估计也不会有增长 。
假设悲观算 ， 下降的全是股份公司的系列酒 ， *酒 、 技术公司等其他公司保持持平 ， 股份公司约356亿以上 ， 折合报表收入304亿以上 。
假设稍微乐观点看 ， 是所有系列酒平均降低19% ， 那么股份公司报表收入应该在364以上 ， 折合报表收入311亿出头 。 所以 ， 股份公司今年报表上的营业收入 ， 至少会落在304~312之间 ， 至于会否在这之上 ， 取决于突破400亿 ， 是401还是416 、 436 ， 太乐观的东西 ， 这样的环境下 ， 懒得去想了
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