来自唐朝的雪球原创专栏

（ 本文发表于昨天出版的 《 证券市场周刊 》 ）
      财报数据显示 ， 贵州茅台实际市场销售情况已经明确反转 ， 且在高端白酒市场上的占有率进一步提升 。 展望2015年 ， 公司的经营目标却明显低调 ， 或许是为即将开始的股权激励作铺垫 。
                             本刊特约作者  唐朝/文

    市场也许已经预料到了会很好 ， 但一定没有预料到会这么好 ！
    2014年3月28日 ， 笔者在 《 证券市场周刊 》 发表了名为 《 2014 ， 茅台的倒春寒 》 的文章 ， 提出“对于茅台公司而言 ， 民间消费的春天来了 ， 但首先要面对的 ， 却是因2013年高基数带来的倒春寒……短暂的寒流后 ， 紧接着是明媚的春天……2014年-2018年 ， 公司很大概率将重演2008-2012年四年的高成长的故事”的看法 。 2014年5月16日 ， 依然是在 《 证券市场周刊 》 ， 笔者发表了名为 《 贵州茅台 ， 销售的喜与报表的悲 》 ， 指出“未来三四年内 ， 贵州茅台将迎来市盈率和净利润共同增长 、 推动股价上升的戴维斯双击行情” 。
     
      一年过去了 ， 伴随着2014年报以及2015年一季报的公布 ， 贵州茅台 （ 600519.SH ） 的股价创出历史新高 。 我们需要再次审视一下公司发生了哪些变化 。  2014年公司实现酒业销售收入315.73亿元 ， 实现净利润153.49亿元 ， 同比分别增长2.11%和1.41% 。 2015年一季度实现营业收入85.45亿元 ， 实现净利润43.64亿元 ， 同比分别增加14.69%和17.99% 。 笔者在拙作 《 手把手教你读财报 》 一书中 ， 曾对上年度茅台财务数据进行了详细的分析 ， 那么 ， 最新的年度财报数据背后 ， 又隐藏着些什么秘密呢 ？

     强者恒强
    茅台实际市场销售情况已经明确反转 。 这一点 ， 被上市公司利用预收款的调节作用平滑掉了 。 如果剔除预收款的影响 ， 将能够更直观的看到实际销售的变化趋势 。 我们用“营业收入+ （ 期末预收款-期初预收款 ） /1.17”来展示剔除预收款影响后的实际销售 。 计算结果如图 。
    图1 ： 剔除预收款影响的季度销售数据图

    从图中明显可见 ， 本轮危机中 ， 茅台的真实销售已经在2014年1季度触底 ， 并在2014年4季度创出接近于2013年3季度的销售巅峰 。 要知道2013年3季度的销售额 ， 是通过额外释放了3000吨 （ 999元/瓶 ） 茅台 ， “出售”茅台酒经销权才换来的 。 更喜人的同比增长 ， 是2015年1季度 ， 其真实销售的同比增长居然高达55%以上 。 在这个所谓的白酒冬天里 ， 真是摔碎了一地的眼镜儿 。
     再结合全国春季糖酒会经销商座谈记录上 ， 多地经销商反应的断货情况 ， 以及最近淡季里 ， 居然也出现了部分经销商断货的情况 ， 我们完全可以大胆推测 ： 茅台的春天真的来了 。

     春天 ， 是行业的春天 ， 还是仅仅是强者的春天 ？ 笔者将最近五年来茅台的营业收入和净利润 ， 与五粮液 （ 000858.SZ ） 、 泸州老窖 （ 000568.SZ ） 、 洋河股份 （ 002304.SZ ） 、 山西汾酒 （ 600809.SH ） 四家传统第一集团军白酒企业的营业收入和净利润之和进行对比 ， 结果显示 ： 经历了冬天以后 ， 茅台愈发强大了 ， 市场占有率强势扩大 。 五粮液 、 洋河 、 泸州老窖 、 汾酒与茅台的差距越来越大了 。
图2 ： 茅台与五洋老汾营收 、 利润对比图 

     很显然 ， 茅台的营业收入与其他四家营业收入之和的比率 ， 从2012之前的40%左右 ， 提升至2014年底的超过70% ； 净利润之比 ， 从之前的60%左右 ， 飙升至超过136% 。 茅台的领先优势进一步扩大 。

    更值得称赞的是 ， 在销售增长的情况下 ， 广告宣传及市场拓展费用反而从2013年的16.6亿元降至2014年的14.9亿元 ， 降幅超过10% 。 对比另一位酒业巨头五粮液 ， 茅台的销售费用不足后者的40% ， 但对应的营业收入是后者的150% ， 这可能就是品牌拉力的不同吧 ！  即使合并管理费用一起看 ， 茅台合计约50亿元 ， 占当年营收的不足16% 。 五粮液合计63亿元 ， 占当年营收的30% 。 差距很惊人 。
 
     显然 ， 茅台的管理层清楚的感受到了春风拂面 。 在2014年财报中 ， 董事会这样描述对2015年的展望 ： “2015 年将是白酒行业发展困难较多的一年 ， 也是发展形势较为严峻的一年” ， 用了相对温和的“较”字 。
     对比2012年财报对2013年的展望 ： “2013年政策压力加大 ， 各种危机事件频发 ， 白酒行业产能过剩 、 市场需求及价格下跌 、 库存增高等日益显现 ， 受经济下行压力加大等因素的影响 ， 白酒行业高景气增长态势结束 ， 将进入中低速发展的调整期 ， 行业周期性波动和政策层面限制对白酒行业的调节将在 2013 年完全显现 。 白酒行业面临前所未有的压力 。 ”
     以及2013年财报对2014年的展望 ： “从政策方面看 ， 对酒类产品尤其高端产品的消费限制性政策态势将常态化和制度化 。 从行业发展看 ， 目前行业仍处于深度调整中 ， 复苏时点难以把握 ， 行业未来将会是挤压式‘缓增长’阶段 ， 即使有所恢复 ， 也难以再现高增长 ， 预计 2014 年将是白酒行业发展更加困难的一年” 。
     从展望对比中 ， 我们能明显感觉到茅台管理层在2014年末 ， 对于市场和未来 ， 开始展示积极乐观的一面了 。

     保守的业绩预测
    在情绪转乐观 ， 且已知1季度销售极好的情况下 ， 管理层却作出了“预计公司 2015 年度实现营业收入较上年同期增长 1%左右”的经营计划 。 这又如何理解呢 ？
    公司的确做出了2015年普通茅台不增量的承诺 ， 这是意图在2015年回报风雨同舟的经销商了 。 但即便在普通茅台不增量的情况下 ， 春节前后多地断货的年份酒 ， 仍可能给茅台带来部分增量 。 又或者忽略掉年份酒的增长 ， 公司2015年的重头戏“酱香系列酒” ， 已经单独成立了赖茅酒业和酱香酒营销公司 ， 隆重推出“一曲三茅四酱” （ 贵州大曲 、 华茅 、 王茅 、 赖茅 、 汉酱 、 仁酒 、 王子 、 迎宾 ） ， 并计划在2015年获取超过25亿元的营收 ， 这将带来约15亿元的营收增长 。
    由于1季度系列酒增长迅猛 ， 销售额同比增长高达137% 。 对于系列酒全年完成15亿元营收增长 ， 有理由持乐观态度 。 所以 ， 仅仅确定的15亿元系列酒营收增长 ， 相对于公司总营收而言 ， 也应该有近5%的增长 。

    系列酒是2015年的重头戏 。 2014年财报中 ， 公司首次提出了“做强茅台酒 ， 做大系列酒”的战略定位 。 这当中既有公司对未来白酒消费将向大众消费发展的战略预判 ， 也有飞天茅台的旺销使企业有能力 、 有可能将资源向系列酒倾斜的原因 。 更重要的是 ， 自公司2011年开始大规模扩张系列酒产能以来 ， 2014年首次遇到了销售的大幅度下挫 （ 见表1 ） 。
         表1 ： 系列酒产销困境简表  

     截止2014年底 ， 酱香系列酒配套技改投入已经完成66% ， 301车间技改项目已经完成99% 。 伴随着这两个项目的陆续完工 ， 2015年系列酒的产量还将进一步提高 。 系列酒一方面面临销售压力 ， 一方面也从量的角度具备了大展拳脚的可能 。 因此 ， 系列酒必将从2014年以前的“搭头”角色 ， 升级成为公司未来重要的增长力量 。
    
     那么 ， 在最低可能达到约5%的增长情况下 ， 为何公司管理层仅仅提出1%的低增长目标 ？ 笔者猜测 ， 可能与公司即将展开的股权激励方案有关 。
    公司曾在2014年7月公告称 ， 将于 2017 年 12 月底前实施对管理层和核心技术团队的股权激励 。 从流程和时间上推算 ， 至迟2016年底前 ， 方案应该会诞生 。 那么方案的参照基数 ， 只能是2015年的营收和利润 。
    对于在茅台工作和奋斗了大半生的管理层和核心技术团队 ， 这可能将是他们一生中最大的一笔收入了 。 为此 ， 有控制2015年营收和利润基数的打算 ， 可以理解 。
   作为股东 ， 笔者也期盼股权激励早日出台 ， 让整个核心团队 ， 包括已经75岁高龄 ， 为茅台做出过卓越贡献的季克良老先生 ， 有机会参与分享企业增长的财富中去 。 管理层持股与不持股的不同 ， 可以参照近几年五粮液与洋河的发展轨迹 。 股权激励的出台 ， 让核心团队与股东利益同心 ， 这是推动茅台继续高速成长的重要原动力之一 。
    
     这份财报 ， 也有令人不满意的地方 ： 分红方案 。
    截至1季度末 ， 茅台持有现金超过280亿元 ， 2015年计划新增投资47.6亿元 ， 公司却仅仅拿出50亿元进行红利分配 ， 大量资金低效沉淀 。 受地理条件所限 ， 茅台的扩张除了中华村以外 ， 在可见的未来 ， 并没有新区域可供扩张 。 而茅台每年将产生至少150亿元以上的现金 。 这部分现金如何处理 ， 分红 、 多元化还是继续支持本地银行 ？ 这将决定茅台产能达到天花板以后 ， 企业价值的多寡 。     
    当然 ， 这一天还比较远 。 看一组最近五年存货中的自制半成品数据 ， 可以让我们畅想一下茅台未来几年的成长空间 。 自制半成品 ， 指茅台的基酒 ， 它将在酒库里存放四年后变成可售商品酒 。
      表2 ： 自制半成品库存         单位 ： 亿元

   这个数据告诉我们 ， 2014年 ， 公司从2010年价值35.8亿元的自制半成品里 ， 拿出20亿元左右灌装销售 ， 换回超过300亿现金 。 然后又生产了超过46亿元基酒 ， 放回酒库 。 可以想见 ， 到2018年 ， 公司就可以从今日的112.4亿元自制半成品里 ， 拿出50亿元 、 80亿元甚至更多来灌装销售 ， 届时将换回多少现金呢 ？
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注 ： 本文源自周二早上发在雪球的“茅台财报印象”一文
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稍微理了理 ， 发表于昨天出版的 《 证券市场周刊 》 。
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